Le Règlement MAR – Abus de Marché

La réglementation européenne sur les abus de marché, portée par le Règlement MAR (Market Abuse Regulation) et la directive MAD II (Market Abuse Directive), constitue un cadre juridique essentiel pour préserver l’intégrité des marchés financiers, protéger les investisseurs et promouvoir la transparence. Entrée en vigueur le 3 juillet 2016, cette réglementation a transformé les pratiques des professionnels de la finance en imposant des règles strictes et des sanctions lourdes. Cet article propose une exploration détaillée de ses objectifs, de son champ d’application, des abus visés, des mesures de conformité et des sanctions encourues.

Contexte et origines de la réglementation

Avant 2014, les régimes de sanctions des États membres de l’Union européenne (UE) étaient hétérogènes et souvent jugés insuffisamment sévères. Un rapport de 2009 du groupe de haute surveillance financière de l’UE soulignait ces lacunes, notamment l’absence de sanctions administratives pécuniaires dans certains pays pour les délits d’initiés ou les manipulations de marché.

Pour harmoniser les règles et renforcer la protection des marchés, l’UE a adopté en 2014 le Règlement MAR et la directive CSMAD (Criminal Sanctions for Market Abuse Directive), formant ensemble MAD II, en remplacement de la première directive MAD de 2003.

Le règlement MAR est un acte législatif directement applicable dans tous les États membres, tandis que la directive CSMAD fixe des objectifs que chaque pays doit transposer dans son droit national. En France, ces textes sont complétés par le Code monétaire et financier et le Règlement général de l’AMF (Autorité des Marchés Financiers), garantissant une application cohérente.

L’objectif du règlement MAR est de :

• Renforcer l’intégrité des marchés en luttant contre les pratiques illicites.
• Protéger les investisseurs en garantissant des informations fiables et transparentes.
• Élargir le champ d’application des règles pour inclure des instruments financiers négociés sur des plateformes comme les systèmes multilatéraux de négociation (MTF) ou les systèmes organisés de négociation (OTF).
• Harmoniser les sanctions à travers l’UE, en intégrant des amendes, des peines d’emprisonnement et la publication des infractions, qui peut gravement nuire à la réputation des contrevenants.

La directive CSMAD complète le règlement MAR en introduisant des sanctions pénales harmonisées pour les abus de marché, et tient les personnes morales responsables des infractions commises.

Champ d’Application du Règlement MAR

Le règlement MAR s’adresse à quatre catégories principales de professionnels de la finance :

1. Opérateurs de marché (ex. : Euronext) et gestionnaires de systèmes multilatéraux de négociation (SMN).
2. Établissements de crédit effectuant des services comme la réception-transmission ou l’exécution d’ordres pour compte de tiers.
3. Entreprises d’investissement et sociétés de gestion de portefeuille (prestataires de services d’investissement, ou PSI), y compris celles pratiquant le trading algorithmique.
4. Auteurs et émetteurs de recommandations d’investissement, travaillant pour des PSI ou des agences de notation.

Ces acteurs ont l’obligation de détecter et signaler toute opération suspecte, qu’il s’agisse d’une opération d’initié, d’une manipulation de marché ou d’une tentative de ces abus.

Les Instruments Financiers Visés

Le règlement MAR couvre un large éventail d’instruments financiers, notamment :

• Les instruments admis à la négociation sur une plateforme européenne (marchés réglementés, MTF ou OTF).
• Les dérivés dont le cours dépend de ces instruments, comme les contrats d’échange sur risque de crédit ou les contrats financiers pour différences.
• Les quotas d’émission de gaz à effet de serre négociés sur les marchés réglementés.
• Les contrats au comptant sur matières premières ayant un effet sur les instruments financiers.

Le règlement s’applique à toutes les transactions, qu’elles soient réalisées sur une plateforme ou en dehors (OTC, over-the-counter), et concerne tous les clients, professionnels ou non. Les transactions personnelles des salariés ou dirigeants des entités soumises au règlement MAR sont également surveillées.

Néanmoins, certaines activités ne sont pas inclues dans le périmètre d’application du règlement MAR, il s’agit notamment :

• Des opérations de rachat d’actions propres (buyback programs).
• Des transactions pour stabiliser des titres.
• Des activités liées aux politiques monétaires, de change ou de gestion de la dette publique.
• Des actions relevant de la politique climatique ou agricole de l’UE.

Les abus de marché

Le règlement MAR identifie trois formes principales d’abus de marché, chacune pouvant être sanctionnée même en cas de tentative :

1. Opération d’Initié

Une opération d’initié consiste à utiliser une information privilégiée et confidentielle, non connue du public, pour effectuer ou tenter d’effectuer des transactions financières pour son propre compte ou celui d’un tiers, pour recommander à un tiers de le faire, ou pour divulguer illicitement des informations privilégiées (art. 14 du règlement MAR – Abus de marché)

Ce comportement peut nuire aux investisseurs et au bon fonctionnement du marché tout en profitant à ceux qui utilisent l’information privilégiée pour réaliser une opération financière, notamment une opération boursière, de nature à engendrer un gain personnel ou à éviter des pertes.

Une information privilégiée est une information à caractère précis, qui n’a pas été rendue publique, qui concerne, directement ou indirectement, un ou plusieurs émetteurs, ou un ou plusieurs instruments financiers, et qui si elle est rendue publique, serait susceptible d’influencer de façon sensible les cours des instruments financiers concernés ou les cours d’instruments financiers dérivés (art. 7 du règlement MAR – Abus de marché)

Un exemple courant d’opération d’initié est le fait de révéler une information privilégiée sur des opérations d’acquisition ou de cession de participations importantes ou sur l’initiation d’une offre publique d’acquisition (OPA).

Concernant la qualité d’initié, l’art. L465-1 du Code monétaire et financier reconnaît cette qualité à certaines personnes, qui en raison de leurs fonctions, détiennent des informations privilégiées.

• Les dirigeants des entreprises (comme le directeur général, le président, un membre du directoire, le gérant, un membre du conseil d’administration ou un membre du conseil de surveillance) qui constituent la catégorie des initiés primaires.
• Toute personne qui, à l’occasion de l’exercice de leur profession ou de leurs fonctions (les salariés, un commissaire aux comptes, un avocat, etc.) disposent d’informations privilégiées et s’en servent pour commettre le délit. Ceux-ci constituent la catégorie des initiés secondaires.
• Toute autre personne n’appartenant pas aux catégories précédemment citées, mais qui est en possession d’informations confidentielles et privilégiées.

2. Manipulation de marché

Le règlement MAR interdit également les manipulations de marché qui affectent la transparence, l’intégrité et le fonctionnement normal des marchés (art. 15 du règlement MAR – Abus de marché).

Deux types d’opérations sont susceptibles de constituer une manipulation de marché :

• La manipulation de cours, qui consiste à effectuer des opérations ou à émettre des ordres de Bourse qui donnent ou sont susceptibles de donner des indications fausses ou trompeuses sur l’offre, la demande ou le cours des titres.
• La diffusion de fausses informations, qui consiste à communiquer sciemment des informations qui donnent ou sont susceptibles de donner des indications inexactes, imprécises ou trompeuses sur des titres, y compris en répandant des rumeurs.

Est également considérée comme manipulation de marché le fait d’obtenir une position dominante sur un marché, avec comme effet de pouvoir peser sur l’offre et la demande, et ainsi influencer le prix.

Les méthodes d’abus de marché sont toujours plus sophistiquées, elles incluent, entre autres, le wash trading, le front-running, les schémas de pump-and-dump, et le layering. Ces pratiques nuisent aux investisseurs, sapent la confiance et perturbent l’équité des marchés.

3. Divulgation illégale d’informations privilégiées

Une divulgation illicite d’informations privilégiées se produit lorsqu’une personne est en possession d’une information privilégiée et divulgue cette information à une autre personne, à moins que cette divulgation ait lieu dans le cadre normal de l’exercice d’un travail, d’une profession ou de fonctions et selon le principe du besoin de connaître l’information.

L’information privilégiée ne doit donc être divulguée qu’aux personnes qui ont besoin de la connaître pour mener à bien leur mission, ces personnes devant en outre avoir été informées des obligations dont est assortie la détention d’informations privilégiées.

Gouvernance du dispositif d’abus de marché

La mise en conformité des établissements financiers avec les exigences du règlement MAR nécessite une démarche rigoureuse et organisée. Elle repose avant tout sur l’engagement ferme des instances dirigeantes, qui doivent adopter des mesures visant à prévenir, identifier et traiter les abus de marché.

Cet engagement se traduit notamment par la nomination d’un responsable de la conformité (dans les établissements financiers cette tâche est assurée par le RCCI ou le RCSI, selon le cas), et l’institution – conformément aux recommandations de l’AMF[1] – d’un comité ad hoc (MAR), qui a pour mission de déterminer si une information revêt un caractère privilégie ou non.

En dehors du cas particulier des établissements de crédit pour lesquelles la désignation d’un déontologue est obligatoire, l’AMF recommandé aux émetteurs côtés de désigner une personne (« le déontologue ») chargée de donner un avis préalablement à toute transaction sur les titres de la société réalisée par une personne figurant sur la liste d’initiés.

Toute personne détenant une information potentiellement privilégiée, ou ayant un doute sur son caractère privilégié, doit immédiatement consulter le Déontologue. Ce dernier réunit le Comité MAR pour statuer sur la nature de l’information et déterminer les mesures à prendre, telles que la restriction des transactions ou la publication de l’information.

Le Comité MAR est st généralement composé de trois membres : le Directeur Financier, le Secrétaire Général et le Déontologue Boursier.

L’AMF préconise la rédaction d’une Charte de déontologie boursière, document écrit formalisant les règles et procédures relatives à la gestion des informations privilégiées et à la prévention des abus de marché. Cette charte doit être communiquée à l’ensemble des dirigeants et des salariés de l’émetteur, afin de garantir une sensibilisation et une application uniformes des obligations réglementaires.

Mesures de conformité rigoureuses

La mise en conformité avec le règlement MAR représente un défi majeur notamment pour les établissements financiers qui doivent effectuer des investissements importants pour se doter d’un dispositif de conformité et de contrôle interne solide, adapté et proportionné à la taille et à l’organisation de l’entreprise, à la nature et à la complexité de ses activités et aux moyens dont ils disposent.

Le responsable de la conformité (RCSI ou RCCI selon les cas) joue un rôle central dans la conception et la supervision du dispositif de lutte contre les abus de marché. Il doit notamment vérifier que l’établissement financier à mis en place de mesures, systèmes et procédures efficaces en matière de :

• Surveillance des transactions : permettant de détecter les opérations suspectes, avec des alertes basées sur des scénarios prédéfinis. Le dispositif de surveillance ne peut pas reposer sur le seul usage d’un outil automatisé, mais nécessite une implication humaine suffisante et appropriée pour garantir son efficacité
• Barrières à l’information : garantissant la séparation des départements susceptibles de détenir des informations privilégiées de façon à éviter leur circulation inappropriée, ainsi que toute situation pouvant donner lieu à un conflit d’intérêts.
• Listes d’initiés, de surveillance et d’interdiction : permettant de recenser les personnes ayant accès à des informations privilégiées, les émetteurs à risque, ainsi que les instruments financiers et les émetteurs sur lesquels l’établissement financier estime nécessaire d’interdire ou de restreindre l’exercice d’un service d’investissement, d’une activité d’investissement ou d’un service connexe.
• Système de contrôle interne (permanent et périodique) : permettant d’assurer le contrôle de premier niveau dans les secteurs d’activité de l’entreprise (à savoir, les contrôles effectués par les unités opérationnelles), le contrôle de deuxième niveau effectué par la fonction de gestion des risques et la fonction conformité, et le contrôle de troisième niveau effectué par la fonction d’audit sur le processus de lutte contre les abus de marché
• Déclaration des opérations suspectes : toute opération suspecte pouvant donner lieu à une opération d’initié, une manipulation des cours ou une tentative d’abus de marché doit être signalée à l’AMF via une déclaration électronique (Suspicious Transaction and Order Report – STOR) après une analyse sélective. Cette déclaration, réalisée en toute confidentialité, doit être effectuée de bonne foi sous peine de responsabilité.
• Formation et sensibilisation des équipes : Mis en place d’un programme de formation dédié aux risques d’abus de marché. Cette formation vise les collaborateurs qui participent de façon importante aux dispositifs de surveillance des abus de marché. Elle peut être dispensée sous plusieurs formes incluant le e-learning, la diffusion de support dédié, la formation en présentiel et la diffusion d’alertes issues de la veille de l’actualité règlementaire.

Le responsable de la conformité doit avertir, dans des délais appropriés, les instances dirigeantes de tous dysfonctionnements importants constatés lors de l’exercice de sa mission de façon à permettre à ces dernières d’adopter les mesures correctives nécessaires, et éviter ainsi les contrôles de la part des autorités de supervision (l’AMF ou l’ACPR, selon les cas).

Il doit établir et communiquer, chaque année, aux instances dirigeantes un rapport de conformité couvrant l’ensemble des exigences, réglementaires et de surveillance, visées par le règlement MAR, ainsi que les modalités de suivi et de réexamen des obligations découlant de MAR, les mesures prises, les constatations relatives à l’application effectives des politiques et procédures en matière de lutte contre les abus de marché.

Sanctions contre les abus de marché

La directive CSMAD – qui complète, comme déjà dit, le règlement MAR – établit des sanctions minimales en matière d’abus de marché.

La répression des abus de marché – manquement d’initié, manipulation de cours et diffusion d’informations fausses ou trompeuses – est assurée pour l’essentiel par la voie administrative au travers l’application de sanctions disciplinaires (avertissement, blâme, interdiction temporaire ou définitive d’exercice) et d’amendes très lourdes applicables aux personnes physiques (jusqu’à 15 millions € ou le décuple du profit réalisé) et aux personnes morales (jusqu’à 100 millions € ou 15 % du chiffre d’affaires annuel).

Les abus de marché constituent aussi des délits pénaux. La loi n° 2016-819 du 21 juin 2016, réformant le système de répression des abus de marché, a transpose, en France, la directive CSMAD et a renforcé les sanctions pénales en matière d’abus de marché.

Désormais, le Code monétaire et financier prévoit une peine de 5 ans d’emprisonnement et de 100 millions € d’amende pour le délit d’initié. Celle-ci peut être portée jusqu’au décuple du montant retiré du délit. La tentative d’abus de marché est sanctionnée elle-aussi par les mêmes peines.

Conclusion

En conclusion, le Règlement MAR constitue un pilier essentiel de la régulation des marchés financiers européens, en garantissant leur intégrité et en protégeant les investisseurs. Face à des abus de marché toujours plus sophistiqués, les établissements financiers doivent renforcer leurs dispositifs de conformité et sensibiliser leurs équipes pour se conformer aux exigences strictes de cette réglementation.

Une application rigoureuse du MAR, soutenue par des sanctions dissuasives, contribue à maintenir la confiance dans les marchés et à promouvoir une finance plus transparente et équitable.

gp@giovannellapolidoro.com

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1] v. Position-recommandation n° 2016-08 de l’AMF