Regolamento MAR – Abuso di mercato

Contesto e origini della regolamentazione

Prima del 2014, i regimi sanzionatori degli Stati membri dell’Unione Europea (UE) erano eterogenei e spesso considerati insufficientemente severi. Un rapporto del 2009 del gruppo di vigilanza finanziaria di alto livello dell’UE evidenziava queste lacune, in particolare l’assenza di sanzioni amministrative pecuniarie in alcuni paesi per reati di insider trading o manipolazione di mercato.

Per armonizzare le norme e rafforzare la protezione dei mercati, l’UE ha adottato nel 2014 il Regolamento MAR (Market Abuse Regulation) e la Direttiva CSMAD (Criminal Sanctions for Market Abuse Directive), che insieme formano il pacchetto MAD II, in sostituzione della prima direttiva MAD del 2003.

Il Regolamento MAR è un atto legislativo direttamente applicabile in tutti gli Stati membri, mentre la Direttiva CSMAD stabilisce obiettivi che ogni paese deve recepire nel proprio ordinamento giuridico. In Francia, questi testi sono integrati dal Codice monetario e finanziario e dal Regolamento generale dell’AMF (Autorità dei mercati finanziari), garantendo un’applicazione coerente.

Gli obiettivi del Regolamento MAR sono:

• Rafforzare l’integrità dei mercati, contrastando pratiche illecite.
• Proteggere gli investitori, garantendo informazioni affidabili e trasparenti.
• Ampliare il campo di applicazione delle norme per includere strumenti finanziari negoziati su piattaforme come i sistemi multilaterali di negoziazione (MTF) o i sistemi organizzati di negoziazione (OTF).
• Armonizzare le sanzioni in tutta l’UE, prevedendo ammende, pene detentive e la pubblicazione delle infrazioni, che può danneggiare gravemente la reputazione dei trasgressori.

La Direttiva CSMAD integra il Regolamento MAR, introducendo sanzioni penali armonizzate per gli abusi di mercato e rendendo responsabili anche le persone giuridiche per le infrazioni commesse.

Ambito di applicazione del Regolamento MAR

Il Regolamento MAR si rivolge a quattro categorie principali di professionisti del settore finanziario:

• Operatori di mercato (es. Euronext) e gestori di sistemi multilaterali di negoziazione (MTF).
• Istituti di credito che forniscono servizi come la ricezione-trasmissione o l’esecuzione di ordini per conto di terzi.
• Imprese di investimento e società di gestione di portafogli (fornitori di servizi di investimento, o PSI), incluse quelle che praticano il trading algoritmico.
• Autori ed emittenti di raccomandazioni di investimento, che lavorano per PSI o agenzie di rating.

Questi attori hanno l’obbligo di individuare e segnalare qualsiasi operazione sospetta, che si tratti di insider trading, manipolazione di mercato o tentativo di tali abusi.

Strumenti finanziari coinvolti

Il Regolamento MAR copre un’ampia gamma di strumenti finanziari, tra cui:

• Strumenti ammessi alla negoziazione su una piattaforma europea (mercati regolamentati, MTF o OTF).
• Derivati il cui valore dipende da questi strumenti, come contratti di scambio su rischio di credito o contratti finanziari per differenze.
• Quote di emissione di gas a effetto serra negoziate sui mercati regolamentati.
• Contratti a pronti su materie prime che influenzano gli strumenti finanziari.

Il regolamento si applica a tutte le transazioni, sia effettuate su una piattaforma che fuori di essa (OTC, over-the-counter), e riguarda tutti i clienti, professionisti e non. Anche le transazioni personali di dipendenti o dirigenti delle entità soggette al Regolamento MAR sono monitorate.

Tuttavia, alcune attività non rientrano nell’ambito di applicazione del Regolamento MAR, tra cui:

• Operazioni di riacquisto di azioni proprie (buyback programs).
• Transazioni per stabilizzare titoli.
• Attività legate a politiche monetarie, cambi o gestione del debito pubblico.
• Azioni relative alla politica climatica o agricola dell’UE.

Abusi di mercato

Il Regolamento MAR individua tre principali forme di abuso di mercato, ciascuna sanzionabile anche in caso di tentativo:

1. Operazione di insider trading

L’insider trading consiste nell’utilizzare informazioni privilegiate e confidenziali, non note al pubblico, per effettuare o tentare di effettuare transazioni finanziarie per conto proprio o di terzi, per raccomandare a terzi di farlo, o per divulgare illecitamente informazioni privilegiate (art. 14 del Regolamento MAR).

Questo comportamento può danneggiare gli investitori e il regolare funzionamento del mercato, avvantaggiando chi utilizza informazioni privilegiate per realizzare guadagni personali o evitare perdite.

Un’informazione privilegiata è un’informazione precisa, non resa pubblica, che riguarda direttamente o indirettamente uno o più emittenti o strumenti finanziari e che, se resa pubblica, potrebbe influenzare significativamente i prezzi degli strumenti finanziari o dei derivati connessi (art. 7 del Regolamento MAR).

Un esempio comune di insider trading è la divulgazione di informazioni privilegiate su operazioni di acquisizione o cessione di partecipazioni rilevanti o sull’avvio di un’offerta pubblica di acquisto (OPA).

Secondo l’art. L465-1 del Codice monetario e finanziario francese, la qualifica di insider è riconosciuta a:

• Dirigenti di imprese (es. amministratore delegato, presidente, membri del consiglio di amministrazione o di sorveglianza), definiti insider primari.
• Persone che, nell’esercizio della loro professione o funzione (es. dipendenti, revisori dei conti, avvocati), accedono a informazioni privilegiate e le utilizzano per commettere il reato, definiti insider secondari.
• Qualsiasi altra persona in possesso di informazioni confidenziali e privilegiate.

2. Manipolazione di mercato

Il Regolamento MAR vieta anche le manipolazioni di mercato che compromettono la trasparenza, l’integrità e il normale funzionamento dei mercati (art. 15 del Regolamento MAR).

Due tipi di operazioni possono costituire manipolazione di mercato:

• Manipolazione dei prezzi, che consiste nell’effettuare operazioni o emettere ordini di borsa che forniscono o possono fornire indicazioni false o fuorvianti sull’offerta, la domanda o il prezzo dei titoli.
• Diffusione di informazioni false, che consiste nel comunicare consapevolmente informazioni inesatte, imprecise o fuorvianti su titoli, anche attraverso la diffusione di voci.

È considerata manipolazione di mercato anche l’acquisizione di una posizione dominante su un mercato, con l’effetto di influenzare l’offerta e la domanda e, di conseguenza, il prezzo.

Le tecniche di abuso di mercato sono sempre più sofisticate e includono, tra le altre, il wash trading, il front-running, gli schemi di pump-and-dump e il layering. Queste pratiche danneggiano gli investitori, minano la fiducia e compromettono l’equità dei mercati.

3. Divulgazione illecita di informazioni privilegiate

La divulgazione illecita si verifica quando una persona in possesso di informazioni privilegiate le comunica a un’altra persona, salvo che tale divulgazione avvenga nel normale esercizio di un’attività lavorativa, professionale o funzionale e nel rispetto del principio del need to know (bisogno di sapere).

Le informazioni privilegiate devono essere condivise solo con persone che ne hanno bisogno per svolgere il loro compito, e tali persone devono essere informate degli obblighi legati al possesso di tali informazioni.

Governance del dispositivo contro gli abusi di mercato

La conformità al Regolamento MAR richiede un approccio rigoroso e strutturato. Essa si basa sull’impegno deciso degli organi direttivi, che devono adottare misure per prevenire, identificare e gestire gli abusi di mercato.

Questo impegno si traduce, tra l’altro, nella nomina di un responsabile della conformità (negli istituti finanziari, questa funzione è svolta dal RCCI o dal RCSI, a seconda dei casi) e nell’istituzione – come raccomandato dall’AMF – di un comitato ad hoc (Comitato MAR), incaricato di determinare se un’informazione abbia o meno carattere privilegiato.

Ad eccezione degli istituti di credito, per i quali la nomina di un deontologo è obbligatoria, l’AMF raccomanda agli emittenti quotati di designare una persona (il “deontologo”) incaricata di fornire un parere preliminare su qualsiasi transazione sui titoli della società effettuata da una persona inclusa nell’elenco degli insider.

Chiunque sia in possesso di un’informazione potenzialmente privilegiata, o abbia dubbi sul suo carattere, deve consultare immediatamente il deontologo. Quest’ultimo convoca il Comitato MAR per decidere sulla natura dell’informazione e determinare le misure da adottare, come la restrizione delle transazioni o la pubblicazione dell’informazione.

Il Comitato MAR è generalmente composto da tre membri: il direttore finanziario, il segretario generale e il deontologo di borsa.

L’AMF raccomanda la redazione di una Carta di deontologia di borsa, un documento scritto che formalizza le regole e le procedure relative alla gestione delle informazioni privilegiate e alla prevenzione degli abusi di mercato. Questa carta deve essere comunicata a tutti i dirigenti e dipendenti dell’emittente per garantire una sensibilizzazione e un’applicazione uniforme degli obblighi normativi.

Misure di conformità rigorose

La conformità al Regolamento MAR rappresenta una sfida significativa, in particolare per gli istituti finanziari, che devono investire risorse consistenti per dotarsi di un dispositivo di conformità e controllo interno solido, adattato e proporzionato alla dimensione e all’organizzazione dell’impresa, alla natura e alla complessità delle sue attività e ai mezzi disponibili.

Il responsabile della conformità (RCSI o RCCI, a seconda dei casi) svolge un ruolo centrale nella progettazione e supervisione del dispositivo di lotta agli abusi di mercato. Deve verificare che l’istituto finanziario abbia implementato misure, sistemi e procedure efficaci in materia di:

• Monitoraggio delle transazioni: per rilevare operazioni sospette, con avvisi basati su scenari predefiniti. Il sistema di monitoraggio non può basarsi esclusivamente su strumenti automatizzati, ma richiede un adeguato coinvolgimento umano per garantirne l’efficacia.
• Barriere informative: per garantire la separazione dei dipartimenti che potrebbero detenere informazioni privilegiate, evitando la loro circolazione inappropriata e situazioni di conflitto di interessi.
• Elenchi di insider, di sorveglianza e di divieto: per registrare le persone che hanno accesso a informazioni privilegiate, gli emittenti a rischio e gli strumenti finanziari o emittenti su cui l’istituto ritiene necessario vietare o limitare l’esercizio di un servizio o attività di investimento.
• Sistema di controllo interno (permanente e periodico): per garantire il controllo di primo livello nelle unità operative, il controllo di secondo livello svolto dalla gestione dei rischi e dalla funzione di conformità, e il controllo di terzo livello effettuato dall’audit interno sul processo di lotta agli abusi di mercato.
• Segnalazione delle operazioni sospette: qualsiasi operazione sospetta che possa configurare insider trading, manipolazione dei prezzi o tentativo di abuso di mercato deve essere segnalata all’AMF tramite una dichiarazione elettronica (STOR, Suspicious Transaction and Order Report) dopo un’analisi selettiva. La segnalazione, effettuata in modo confidenziale, deve essere fatta in buona fede per evitare responsabilità.
• Formazione e sensibilizzazione del personale: implementazione di un programma di formazione dedicato ai rischi di abuso di mercato, rivolto ai collaboratori che partecipano significativamente ai dispositivi di monitoraggio. La formazione può essere erogata tramite e-learning, materiali specifici, sessioni in presenza o diffusione di avvisi basati sull’aggiornamento normativo.

Il responsabile della conformità deve informare tempestivamente gli organi direttivi di eventuali malfunzionamenti significativi riscontrati, consentendo l’adozione di misure correttive per evitare controlli da parte delle autorità di vigilanza (AMF o ACPR, a seconda dei casi).

Ogni anno, deve redigere e comunicare agli organi direttivi un rapporto di conformità che copra tutte le esigenze normative e di vigilanza previste dal Regolamento MAR, le modalità di monitoraggio e riesame degli obblighi, le misure adottate e le constatazioni sull’applicazione effettiva delle politiche e procedure di lotta agli abusi di mercato.

Sanzioni contro gli abusi di mercato

La Direttiva CSMAD, che completa il Regolamento MAR, stabilisce sanzioni minime per gli abusi di mercato.

La repressione degli abusi di mercato – insider trading, manipolazione dei prezzi e diffusione di informazioni false o fuorvianti – è gestita principalmente attraverso la via amministrativa, con l’applicazione di sanzioni disciplinari (ammonizioni, censure, divieti temporanei o permanenti di esercizio) e ammende molto pesanti: fino a 15 milioni di euro o il decuplo del profitto realizzato per le persone fisiche, e fino a 100 milioni di euro o il 15% del fatturato annuo per le persone giuridiche.

Gli abusi di mercato costituiscono anche reati penali. La legge francese n. 2016-819 del 21 giugno 2016, che ha recepito la Direttiva CSMAD, ha rafforzato le sanzioni penali per gli abusi di mercato.

Oggi, il Codice monetario e finanziario prevede una pena di 5 anni di reclusione e un’ammenda di 100 milioni di euro per il reato di insider trading, che può essere aumentata fino al decuplo del profitto ottenuto. Anche il tentativo di abuso di mercato è soggetto alle stesse pene.

Conclusione

In conclusione, il Regolamento MAR rappresenta un pilastro fondamentale della regolamentazione dei mercati finanziari europei, garantendo la loro integrità e proteggendo gli investitori. Di fronte a pratiche di abuso di mercato sempre più sofisticate, gli istituti finanziari devono rafforzare i loro dispositivi di conformità e sensibilizzare il personale per rispettare le rigorose esigenze di questa normativa.

Un’applicazione rigorosa del MAR, supportata da sanzioni dissuasive, contribuisce a mantenere la fiducia nei mercati e a promuovere una finanza più trasparente ed equa.

gp@giovannellapolidoro.com