Le gouvernement italien a franchi une étape importante le 27 mars 2026 : le Conseil des ministres a approuvé en examen définitif le décret législatif réformant en profondeur le Testo Unico della Finanza (TUF – D.Lgs. 58/1998 ou Loi Draghi) ainsi que plusieurs dispositions du droit des sociétés. Cette intervention normative s’inscrit dans la mise en œuvre de la loi n° 21/2024, dite Legge Capitali, qui confiait au gouvernement une délégation visant à moderniser la réglementation des marchés financiers et à renforcer l’attractivité de la place de Milan.
L’objectif poursuivi par le législateur est double. D’une part, la réforme vise à faciliter l’accès des entreprises – notamment des PME – aux marchés de capitaux et au financement par actions. D’autre part, elle entend réduire certaines rigidités réglementaires qui, ces dernières années, ont pu décourager les introductions en bourse ou favoriser le retrait de sociétés cotées. Dans un contexte de concurrence accrue entre places financières européennes, la réforme entend ainsi repositionner Piazza Affari comme un environnement plus dynamique et plus favorable aux investisseurs.
Le texte adopté reste globalement fidèle à la version préliminaire publiée en octobre 2025, tout en intégrant certains ajustements techniques issus de la consultation parlementaire. Les principales nouveautés concernent notamment le régime des offres publiques d’achat, le fonctionnement des assemblées générales, la gouvernance des sociétés cotées et la création d’un régime allégé pour les nouvelles cotations et les PME.
OPA : retour à une règle unique et alignement européen
La mesure la plus emblématique de la réforme concerne le régime des offres publiques d’achat obligatoires. Le décret confirme le retour à un seuil unique de déclenchement de l’OPA totalitaire fixé à 30 % du capital social ou des droits de vote.
Cette solution met fin au système différencié introduit il y a une dizaine d’années, qui prévoyait un seuil de 25 % pour les sociétés non-PME et permettait aux PME de fixer statutairement un seuil compris entre 25 % et 40 %. En revenant à une règle unique, le législateur italien opte pour une simplification normative et s’aligne sur la pratique dominante au sein de l’Union européenne, où le seuil de 30 % constitue généralement la référence pour l’identification d’une prise de contrôle.
La réforme introduit également plusieurs ajustements visant à rendre les opérations de marché plus prévisibles et moins contraignantes pour les investisseurs.
Tout d’abord, le prix minimum de l’offre est désormais calculé sur la base de la moyenne des cours des six derniers mois, contre douze auparavant. Cette modification réduit l’exposition aux fluctuations de long terme et facilite la détermination du prix d’offre.
Ensuite, pour les actionnaires détenant déjà une participation comprise entre 30 % et 50 %, la règle dite de creeping acquisition est assouplie : la possibilité d’augmenter la participation sans déclencher d’OPA obligatoire passe de 5 % à 10 % par an.
Autre évolution notable, le seuil permettant l’exercice du squeeze-out, c’est-à-dire le rachat forcé des actions des minoritaires après une offre publique, est abaissé de 95 % à 90 % du capital. Cette mesure vise à faciliter les restructurations capitalistiques à l’issue d’une offre réussie et à éviter la persistance de flottants résiduels peu liquides.
La réforme renforce également les pouvoirs d’intervention de l’autorité de marché. La Consob se voit reconnaître un mécanisme inspiré du droit britannique, connu sous l’expression « put up or shut up ». Lorsque des rumeurs persistantes circulent sur une possible offre publique, l’autorité pourra imposer au potentiel initiateur de se prononcer dans un délai déterminé. En cas de refus ou d’absence de réponse, celui-ci sera empêché de lancer une offre pendant une période de douze mois. L’objectif est de limiter les phénomènes de spéculation et l’incertitude informationnelle sur les marchés.
Le décret introduit en outre une innovation significative dans le droit italien des prises de contrôle : la possibilité de procéder à une cession totalitaire des actions sans déclenchement d’une OPA obligatoire, à condition que l’opération soit autorisée par une assemblée extraordinaire selon un mécanisme de whitewash. Dans ce cadre, l’acquéreur potentiel, les personnes agissant de concert avec lui ainsi que les actionnaires détenant plus de 10 % du capital sont exclus du vote, afin de garantir une décision indépendante des autres actionnaires.
Enfin, la réforme apporte une clarification attendue concernant la notion de « concert ». La présomption liée au simple maintien du contrôle est supprimée et les présomptions de concert deviennent réfragables, permettant aux parties de démontrer l’absence d’action coordonnée. Cette évolution vise à réduire l’incertitude juridique entourant l’interprétation de cette notion dans la pratique des opérations de marché.
Assemblées et droits des minoritaires : modernisation numérique et simplification procédurale
La réforme consacre également une modernisation importante du fonctionnement des assemblées générales, en tirant les enseignements des pratiques développées au cours des dernières années, notamment dans le contexte post-pandémique. L’objectif est d’introduire davantage de flexibilité organisationnelle tout en maintenant un équilibre entre efficacité décisionnelle et protection des actionnaires minoritaires.
Désormais, l’organe administratif pourra décider que l’assemblée générale se tienne exclusivement à distance, par visioconférence ou par l’intermédiaire d’un représentant désigné. Cette faculté pourra être exercée même en l’absence d’une clause statutaire spécifique, à condition que la décision soit adoptée avec l’accord de la majorité des administrateurs indépendants et qu’un règlement interne précise les modalités techniques permettant d’assurer l’exercice effectif des droits des actionnaires.
Dans la même logique de simplification, le recours au vote électronique ou par correspondance est expressément facilité afin de favoriser la participation des investisseurs institutionnels et des actionnaires dispersés.
Le décret prévoit également la possibilité de limiter la participation physique à l’assemblée, notamment en fixant un seuil maximal de détention du capital – pouvant atteindre 0,1 % – pour accéder au lieu de réunion. Toutefois, afin de préserver les droits des minoritaires, une garantie procédurale est introduite : les actionnaires représentant au moins un vingtième du capital social, ou une proportion inférieure si les statuts le prévoient, pourront exiger la tenue d’une assemblée en présence physique dans les cinq jours suivant la publication de l’avis de convocation.
Certaines prérogatives des actionnaires minoritaires sont toutefois redéfinies. Ceux-ci perdent le droit individuel de proposer directement des résolutions, mais conservent la faculté de demander l’inscription de points à l’ordre du jour lorsqu’ils représentent au moins un quarantième du capital social.
Enfin, une mesure significative en termes de simplification administrative consiste dans la suppression de l’obligation de publication des avis sociaux dans les quotidiens. Les communications relatives aux assemblées et aux opérations sociétaires pourront désormais être effectuées exclusivement par voie électronique, ce qui devrait permettre de réduire sensiblement les coûts de conformité pour les sociétés cotées.
Gouvernance, contrôle interne et intelligence artificielle : clarification et adaptation aux nouveaux risques
La réforme apporte également plusieurs clarifications concernant la gouvernance des sociétés cotées et les mécanismes de contrôle interne.
Le texte précise la répartition des responsabilités entre les différents organes de la société en matière de gestion des risques et de contrôle interne. Les organes délégués – en particulier les dirigeants exécutifs – sont chargés d’assurer l’efficacité opérationnelle des dispositifs de contrôle, tandis que le conseil d’administration conserve une fonction de coordination et de supervision stratégique, devant garantir une vision consolidée des principaux risques auxquels l’entreprise est exposée.
Les missions du collège syndical sont également redéfinies afin de renforcer sa fonction de vigilance. L’organe de contrôle doit notamment vérifier le bon fonctionnement des procédures décisionnelles et le respect des règles de gouvernance et des meilleures pratiques. L’obligation de signalement à l’autorité de marché est par ailleurs précisée : elle concerne désormais les faits qui « peuvent constituer » une irrégularité, ce qui clarifie le seuil d’alerte applicable.
Une innovation notable concerne l’intégration explicite de l’intelligence artificielle dans les dispositifs de contrôle interne. Le législateur reconnaît la possibilité pour les sociétés d’utiliser des systèmes automatisés dans l’analyse des risques ou la surveillance des processus organisationnels, à condition que ces outils soient adéquats et proportionnés à la taille, à la complexité et au profil de risque de l’entreprise.
Dans cette perspective, la relation sur le gouvernement d’entreprise devra désormais inclure des informations relatives aux politiques technologiques de la société, à l’usage éventuel de systèmes d’intelligence artificielle et à la gestion des risques cyber. La responsabilité des dirigeants quant à l’adéquation des dispositifs organisationnels et technologiques est ainsi explicitement rappelée.
La réforme introduit enfin une certaine flexibilité en matière de rémunération des dirigeants. Les sociétés pourront, par une disposition statutaire, prévoir que le vote de l’assemblée sur la politique de rémunération revête un caractère consultatif plutôt que contraignant. De plus, afin de limiter les obligations de divulgation excessives, les informations relatives aux dirigeants stratégiques pourront être agrégées, sans qu’il soit nécessaire d’identifier individuellement chaque bénéficiaire.
Mobilité entre marchés et régime « light » pour les nouvelles cotations et les PME
La réforme introduit également une discipline spécifique du downlisting, c’est-à-dire le passage d’un marché réglementé vers un système multilatéral de négociation (MTF), tel qu’Euronext Growth Milan. Ce mécanisme vise à offrir aux sociétés une voie de sortie progressive et moins coûteuse qu’un retrait total de la cote.
Le point central de la réforme réside toutefois dans la création d’un régime spécial optionnel (opt-in) destiné aux émetteurs de nouvelle cotation et aux PME, définies comme les sociétés dont la capitalisation est inférieure à un milliard d’euros.
Les sociétés qui choisissent d’adhérer à ce régime pourront adopter volontairement une gouvernance plus flexible. Parmi les principales mesures figurent notamment :
- La possibilité de nommer les administrateurs sans recourir obligatoirement au système du vote de liste, en permettant un vote sur des candidats individuels ;
- L’élargissement du droit de présentation des candidats aux actionnaires détenant au moins 1 % du capital, seuil pouvant être porté jusqu’à 5 % par les statuts ;
- Des quorums plus faibles pour certaines modifications statutaires ;
- La possibilité d’exclure certaines causes légales de retrait (récession), sauf dans des situations exceptionnelles ;
- Un allègement des règles relatives aux opérations avec parties liées, sauf lorsque certains seuils de matérialité définis par la Consob dépassent 10 %.
Ce régime pourra être activé soit avant l’introduction en bourse, soit – pour les PME déjà cotées – dans un délai de deux ans suivant l’entrée en vigueur de la réforme. La Consob publiera par ailleurs une liste publique des sociétés ayant choisi d’y adhérer, afin de garantir la transparence pour les investisseurs.
Une réforme ambitieuse, mais non exempte d’interrogations
Si la réforme constitue indéniablement un signal fort en faveur de la compétitivité du marché italien des capitaux, elle soulève également certaines interrogations. D’un côté, la simplification du régime des OPA, l’assouplissement des règles de gouvernance et la digitalisation des assemblées devraient contribuer à réduire les coûts de conformité et à rendre la cotation plus attractive pour les entreprises, en particulier les PME. L’introduction d’un régime optionnel plus léger pour les nouvelles cotations traduit également une volonté claire de rapprocher le cadre italien de ceux adoptés par d’autres places financières européennes plus flexibles.
D’un autre côté, certains observateurs s’inquiètent d’un possible affaiblissement de la protection des actionnaires minoritaires, notamment en raison de l’assouplissement de certaines règles relatives aux offres publiques, aux opérations avec parties liées ou encore à la participation aux assemblées. Le succès de la réforme dépendra donc largement de la manière dont ces nouvelles règles seront appliquées par les sociétés et interprétées par l’autorité de marché. L’équilibre entre attractivité économique et garanties de gouvernance restera, à cet égard, un enjeu central pour l’évolution future de Piazza Affari.
Conclusion
Cette réforme ne constitue pas une simple adaptation technique du cadre réglementaire italien. Elle traduit une volonté politique claire de renforcer la compétitivité de la place financière de Milan et de stimuler le recours au marché des capitaux comme source de financement des entreprises.
En simplifiant les règles applicables aux offres publiques, en modernisant le fonctionnement des assemblées, en clarifiant les responsabilités en matière de gouvernance et en introduisant un régime plus flexible pour les nouvelles cotations et les PME, le législateur italien cherche à créer un environnement plus favorable à l’investissement et à l’innovation.
L’entrée en vigueur du décret se fera de manière progressive, certaines dispositions relatives aux assemblées devant notamment s’appliquer après le 30 septembre 2026. Il conviendra également de suivre la publication officielle du texte ainsi que les éventuels décrets correctifs que le gouvernement pourra adopter dans un délai de dix-huit mois.
Après plusieurs années de discussions, l’Italie semble ainsi avoir choisi d’engager une réforme structurelle de son marché des capitaux. Les prochaines années permettront d’évaluer si ces mesures suffiront à relancer les introductions en bourse et à renforcer l’attractivité de Piazza Affari dans le paysage financier européen.
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