MiFID II: Regole di condotta dei prestatori di servizi di investimento

In questo contesto, la direttiva MiFID II prosegue il percorso già avviato dalla direttiva MiFID I (direttiva 2004/39/CE) e introduce nuove regole di condotta più dettagliate che i prestatori di servizi di investimento (PSI), diversi dalle società di gestione di portafoglio (SGP), devono rispettare nella gestione del rapporto con i clienti.

Pertanto, quando forniscono servizi di investimento e servizi connessi ai clienti, i PSI devono agire in modo onesto, equo e professionale, servendo al meglio gli interessi dei clienti. Il rispetto di tali regole di condotta deve essere garantito sia nella fase precontrattuale sia durante lo svolgimento del rapporto con i clienti.

Ciò premesso, il mancato rispetto delle regole di condotta da parte dei PSI può comportare una sanzione disciplinare o, a seconda dei casi e della gravità dell’inadempimento accertato, la responsabilità civile del prestatore.

Regole di condotta relative alla fase precontrattuale

In materia di conoscenza del cliente, la direttiva MiFID II stabilisce che i PSI devono predisporre, applicare e mantenere operative procedure e politiche adeguate per richiedere al cliente, o al cliente potenziale, informazioni sulle sue conoscenze ed esperienze in materia di investimenti in relazione al tipo specifico di servizio di investimento o prodotto offerto.

Il processo di raccolta delle informazioni si articola in tre fasi:

Raccolta delle informazioni e determinazione del profilo del cliente

Questa prima fase si basa sul principio know your customer (KYC), che rappresenta ormai uno dei principi fondamentali della normativa europea relativa alle istituzioni finanziarie. In base a tale principio, i PSI devono raccogliere informazioni dai clienti per verificarne: l’identità, la situazione personale e finanziaria, la conoscenza dei prodotti e servizi di investimento, la propensione al rischio e gli obiettivi di investimento.

Per raggiungere tale obiettivo, i PSI possono utilizzare questionari (anche in formato digitale) compilati dai clienti o condurre colloqui con essi. In tali casi, i PSI devono assicurarsi che i questionari utilizzati siano chiari, completi e comprensibili, e che siano stati ben compresi dai clienti.

Le informazioni fornite dai clienti e contenute nei questionari utilizzati dai PSI sono confidenziali, devono essere conservate su un supporto durevole e devono essere obbligatoriamente aggiornate quando il cliente segnala al PSI eventuali cambiamenti.

In concreto, ciò significa che l’implementazione effettiva della procedura KYC può variare a seconda che il cliente sia una persona giuridica o una persona fisica:

• Quando il cliente è una persona giuridica, il PSI deve raccogliere informazioni sull’impresa e sui rappresentanti autorizzati ad agire per suo conto. In particolare, deve richiedere al cliente persona giuridica di fornire le seguenti informazioni:
  • Documenti societari (statuto datato e firmato, estratto K-Bis di meno di 3 mesi attestante la costituzione dell’impresa, deleghe che indichino l’identità dei firmatari che agiscono per conto dell’impresa e il loro grado di intervento, copia del registro dei beneficiari effettivi, ecc.) che consentano di identificare l’impresa e i suoi rappresentanti legali.
  • Documenti contabili, fatturato e bilanci annuali.
  • Livello di conoscenza dei firmatari in materia di prodotti finanziari.
  • Obiettivi di investimento dell’impresa, specificando la natura dei suoi progetti a breve, medio e lungo termine.
  • Esigenze e durata del finanziamento dell’impresa.
  • Livello di rischio accettato per l’investimento in strumenti finanziari.
• Quando il cliente è una persona fisica, il PSI deve richiedere al cliente una carta d’identità valida con foto (passaporto o carta d’identità) e un giustificativo di domicilio. Queste informazioni devono essere accompagnate da altri documenti, come: busta paga, estratto dell’atto di nascita completo, avviso di accertamento fiscale, giustificativi di altri redditi non derivanti da salario, ecc.

Inoltre, per determinare il profilo del cliente, il PSI deve informarsi su:

• La situazione finanziaria e patrimoniale del cliente (composizione del patrimonio e situazione familiare, ecc.).
• Le conoscenze ed esperienze del cliente in materia di prodotti di investimento e mercati finanziari, per verificare la natura, la frequenza e il volume delle transazioni solitamente effettuate.
• Gli obiettivi di investimento, come la ricerca di redditi o plusvalenze, l’orizzonte temporale di investimento, ecc. Naturalmente, tali obiettivi possono variare da un cliente all’altro.
• Il grado di accettazione del rischio associato all’operazione di investimento e la capacità di far fronte alle perdite. In quest’ultimo caso, il PSI deve verificare che il cliente disponga di un risparmio di emergenza.

La procedura KYC viene quindi implementata fin dai primi contatti con il cliente e mantenuta per tutta la durata del rapporto con il PSI. Essa è essenziale per determinare se i prodotti di investimento proposti dal PSI al cliente siano adeguati rispetto alle sue esigenze.

Categorizzazione dei clienti

Per rafforzare la protezione dei clienti, la direttiva MiFID II riprende le regole introdotte dalla direttiva MiFID I (direttiva 2004/39/CE), che impone la categorizzazione dei clienti in tre categorie:

• Cliente non professionale o al dettaglio: ogni cliente che non può essere considerato né un cliente professionale né una controparte eligibile e che beneficia del livello di protezione più elevato.
• Cliente professionale: ogni cliente che possiede l’esperienza, le conoscenze e le competenze necessarie per prendere decisioni di investimento autonome e valutare correttamente i rischi connessi. L’Allegato II della direttiva MiFID II definisce l’elenco delle persone che hanno la qualifica di cliente professionale. In ragione del loro status, tale elenco comprende le seguenti quattro categorie:
  • Entità tenute a essere autorizzate o regolamentate per operare sui mercati finanziari, come: istituti di credito, imprese di investimento, altri enti finanziari autorizzati o regolamentati, imprese assicurative, organismi di investimento collettivo e le loro società di gestione, fondi pensione e le loro società di gestione, imprese locali e altri investitori istituzionali.
  • Grandi imprese che soddisfano almeno due dei tre criteri seguenti: totale di bilancio pari o superiore a 20 milioni di euro, fatturato netto o ricavi netti pari o superiore a 40 milioni di euro, capitali propri pari o superiori a 2 milioni di euro.
  • Governi nazionali e regionali, inclusi gli enti pubblici che gestiscono il debito pubblico a livello nazionale o regionale, banche centrali, istituzioni internazionali e sovranazionali come la Banca Mondiale, il FMI, la BCE, la BEI e altre organizzazioni internazionali analoghe.
  • Altri investitori istituzionali la cui attività principale consiste nell’investire in strumenti finanziari, incluse le entità che si occupano della cartolarizzazione di attivi o di altre operazioni di finanziamento.
• Controparte eligibile: entità con cui i prestatori di servizi di investimento possono concludere transazioni senza dover rispettare le regole di condotta dovute ai clienti. In altre parole, i PSI possono trattare con tali entità su un piano di parità senza impegnarsi a proteggerle. Queste entità sono necessariamente persone giuridiche. Nella maggior parte dei casi, si tratta di imprese di investimento autorizzate o regolamentate o di grandi imprese francesi o estere che soddisfano due dei tre criteri contabili precedentemente menzionati.

La classificazione dei clienti è importante per due motivi:

• In primo luogo, consente di instaurare livelli di protezione dei clienti diversi in funzione delle loro conoscenze degli strumenti finanziari e dei servizi di investimento e della loro capacità di sostenerne i rischi associati. In questo contesto, i clienti non professionali beneficiano di una protezione più elevata, mentre i clienti professionali e le controparti eligibili devono accontentarsi di una protezione ridotta.
• In secondo luogo, permette di determinare gli obblighi del PSI in materia di consulenza, trasparenza e gestione dei rischi.

Il PSI deve informare i clienti della loro categorizzazione e deve anche informarli del loro diritto di richiedere una categorizzazione diversa. Infatti, la legge riconosce al cliente la possibilità di passare da una categoria all’altra, ma tale cambiamento non è automatico e richiede il rispetto di una procedura dettagliata prevista dal Codice monetario e finanziario, che si articola in quattro fasi:

1. Il cliente deve presentare una richiesta scritta indirizzata al PSI.
2. Il PSI deve valutare l’esperienza e le conoscenze del cliente – in particolare nel caso in cui la richiesta sia presentata da un cliente non professionale che desidera essere classificato nella categoria dei clienti professionali (“opt-up”) – sulla base di criteri definiti normativamente in caso di rinuncia del cliente alla sua protezione.
3. Il PSI deve esercitare una vigilanza particolare per verificare che la scelta del cliente sia coerente, che sia in grado di prendere decisioni di investimento e di comprendere i rischi legati al cambiamento di categoria. In questo contesto, il PSI deve verificare che almeno due dei seguenti criteri siano soddisfatti: il possesso di un portafoglio di strumenti finanziari di valore superiore a 500.000 euro, la realizzazione di operazioni significative su strumenti finanziari a una media di almeno dieci per trimestre negli ultimi quattro trimestri, e l’aver occupato per almeno un anno, nel settore finanziario, una posizione professionale che richieda una conoscenza in materia di investimento in strumenti finanziari.
4. Il cliente deve firmare una convenzione in cui dichiara di aver compreso le conseguenze del cambiamento di categoria.

Messa in atto di test di adeguatezza e idoneità tra i prodotti o servizi proposti e il profilo dei clienti

Il PSI deve agire nel migliore interesse del cliente. Pertanto, per conformarsi a questo nuovo obbligo, il PSI deve effettuare test di idoneità e adeguatezza per verificare che i prodotti e servizi di investimento proposti ai clienti siano adeguati al loro profilo e rispondano alle loro esigenze.

Questo nuovo obbligo va ben oltre la semplice obbligazione di informazione, poiché impone al PSI di impegnarsi maggiormente nel rapporto contrattuale, in particolare attraverso un’analisi individuale della situazione dei clienti, e perché conferisce al PSI un potere decisionale più ampio e, di conseguenza, una responsabilità maggiore.

Conformemente alle disposizioni della direttiva MiFID II, i due test, di idoneità e adeguatezza, devono essere effettuati tenendo conto della natura del servizio fornito dal PSI e della tipologia del cliente interessato. È opportuno precisare che questi due test riguardano esclusivamente i clienti professionali e i clienti non professionali. Le controparti eligibili non sono soggette ad alcun test.

Test di idoneità

Il test di idoneità consente al PSI di verificare l’appropriatezza di uno strumento finanziario o di un servizio di investimento rispetto alle conoscenze ed esperienze del cliente in materia di investimenti e di funzionamento dei mercati. Ha l’obiettivo concreto di determinare se il cliente comprende adeguatamente i rischi legati al prodotto o al servizio di investimento fornito dal PSI.

Ai sensi dell’art. L533-13 del Codice monetario e finanziario, il test di idoneità deve essere effettuato dal PSI quando fornisce servizi senza consulenza. Tali servizi sono definiti dalle linee guida dell’ESMA del 12 ottobre 2022 come i servizi di investimento diversi dalla gestione su mandato e dalla consulenza in materia di investimenti, che sono invece coperti dal test di adeguatezza.

In particolare, il PSI deve effettuare un test di idoneità quando fornisce al cliente un servizio di ricezione e trasmissione di ordini per conto di terzi (RTO) o un servizio di esecuzione di ordini per conto di terzi.

I clienti interessati sono esclusivamente i clienti non professionali. Questo test non riguarda i clienti professionali che, secondo il Codice monetario e finanziario, possiedono le conoscenze ed esperienze necessarie per valutare correttamente i rischi connessi.

Inoltre, la raccolta di informazioni effettuata presso il cliente attraverso il test di idoneità si traduce, di fatto, in un obbligo che va oltre la sola fase precontrattuale, essendo il PSI tenuto ad aggiornare per tutta la durata del rapporto contrattuale le informazioni detenute sui suoi clienti.

Tuttavia, il Codice monetario e finanziario prevede deroghe a questo obbligo. Pertanto, nel caso di semplice esecuzione di ordini, il PSI può decidere di non effettuare il test di idoneità quando sono soddisfatte diverse condizioni:

• L’ordine riguarda strumenti finanziari considerati non complessi, come le azioni quotate su un mercato regolamentato o le quote di OICVM. Al contrario, gli OICVM strutturati sono considerati prodotti complessi.
• L’ordine è stato trasmesso su iniziativa del cliente, ossia quando quest’ultimo ha deciso autonomamente di prendere tutte le decisioni di investimento senza ricorrere al servizio di consulenza in materia di investimenti fornito dal PSI.
• Il PSI ha previamente e chiaramente informato il cliente che non è tenuto a valutare l’appropriatezza del prodotto o del servizio di investimento e che il cliente non beneficia della corrispondente protezione delle regole di buona condotta pertinenti.

Test di adeguatezza

L’art. L.533-13-I del Codice monetario e finanziario stabilisce che, quando il servizio fornito riguarda la consulenza in materia di investimenti o la gestione individuale di portafoglio, il PSI deve effettuare un test di adeguatezza (suitability test) per verificare che il prodotto sia completamente adeguato al profilo del cliente e alle sue preferenze in materia di sostenibilità.

Questo test si applica sia ai clienti non professionali sia ai clienti professionali, sebbene sussistano differenze significative.

Il test di adeguatezza effettuato per i clienti non professionali è un test completo. Il PSI deve verificare che:

• Il cliente possieda il livello di esperienza e conoscenza necessario per comprendere i rischi inerenti al prodotto finanziario o al servizio di investimento.
• I prodotti o i servizi di investimento siano compatibili con la situazione finanziaria del cliente – inclusa la sua capacità di far fronte alle perdite – e rispondano ai suoi obiettivi di investimento e alla sua tolleranza al rischio.
• Il PSI deve inoltre verificare che i prodotti e i servizi di investimento corrispondano alle preferenze in materia di sostenibilità, in particolare se il cliente ha espresso la volontà di integrare criteri ESG (ambientali, sociali e di governance) nel suo progetto di investimento.

Prima della transazione, il PSI deve fornire al cliente un rapporto di adeguatezza. Questo rapporto descrive in che misura i servizi forniti rispondono alle preferenze, agli obiettivi di investimento e alle altre caratteristiche del cliente. Tale rapporto deve essere periodicamente aggiornato per verificare se i prodotti e i servizi forniti al cliente sono ancora adeguati al suo profilo.

Il test di adeguatezza effettuato per i clienti professionali è invece un test semplificato. Ciò si spiega con il fatto che, in questo caso, il PSI non è tenuto a verificare le conoscenze ed esperienze del cliente professionale in materia di prodotti e servizi di investimento.

Tuttavia, deve verificare che i prodotti siano compatibili con la loro situazione finanziaria e le loro preferenze in materia di sostenibilità.

Se il PSI ritiene, sulla base delle informazioni raccolte, che il prodotto o il servizio non sia adeguato al cliente, deve informarlo e, se del caso, proporgli un altro prodotto o servizio in linea con il suo profilo e le sue preferenze in materia di sostenibilità.

Allo stesso modo, se il cliente non possiede il livello di conoscenze ed esperienza richiesto, il PSI deve astenersi dal fornire il servizio di gestione su mandato o di consulenza in materia di investimenti.

Regole di condotta relative allo svolgimento del rapporto con il cliente

Per tutta la durata del rapporto contrattuale, il PSI deve rispettare una serie di obblighi nei confronti del cliente in materia di: esecuzione degli ordini e migliore selezione, redazione di un resoconto delle operazioni effettuate e dei costi sostenuti dai clienti.

Obblighi relativi all’esecuzione degli ordini

Le direttive MiFID I e MiFID II – come già detto – mirano a migliorare il funzionamento, l’organizzazione e la trasparenza del mercato finanziario europeo. Per raggiungere tale obiettivo, entrambi i testi prevedono misure volte, da un lato, a eliminare il monopolio in materia di esecuzione degli ordini – che in precedenza era riconosciuto a ciascuna borsa a livello locale in Europa – e, dall’altro, a instaurare la concorrenza tra le borse e altre piattaforme di negoziazione.

Ciò presenta il doppio vantaggio di:

• Ridurre i costi di esecuzione, che gravano sui clienti e sugli emittenti.
• Consentire ai PSI di eseguire o far eseguire gli ordini dei clienti su più sistemi di negoziazione. Ciò significa che un’azione può essere quotata sia su un mercato regolamentato, come Euronext, sia su uno o più sistemi multilaterali di negoziazione.

Obbligo di migliore esecuzione

Per evitare la proliferazione dei luoghi di esecuzione degli ordini, le direttive MiFID I e MiFID II hanno introdotto l’obbligo di migliore esecuzione, definito dall’art. L.533-18 del Codice monetario e finanziario come l’obbligo per il PSI di adottare tutte le misure sufficienti per ottenere, durante l’esecuzione degli ordini, il miglior risultato possibile per i clienti.

Conformemente al suddetto articolo, il miglior risultato possibile per il cliente viene valutato sulla base di sette criteri: prezzo, costo, rapidità, probabilità di esecuzione e regolamento, dimensione, natura dell’ordine e qualsiasi altra considerazione relativa all’esecuzione dell’ordine.

Per adempiere a questo obbligo di migliore esecuzione, il PSI deve tenere conto delle caratteristiche:

• Del cliente, inclusa la sua categorizzazione come cliente al dettaglio o professionale. Infatti, l’obbligo di migliore esecuzione non riguarda le controparti eligibili.
• Dell’ordine di esecuzione interessato.
• Degli strumenti finanziari oggetto dell’ordine di esecuzione.
• Dei luoghi di esecuzione verso cui tale ordine può essere indirizzato.

Per gli ordini di esecuzione dei clienti non professionali, il miglior risultato possibile deve essere determinato sulla base del costo totale, calcolato a partire dal prezzo dello strumento finanziario maggiorato di tutti i costi legati all’esecuzione, inclusi gli altri oneri (come i costi di compensazione e regolamento e tutti gli altri costi pagati a terzi che hanno partecipato all’esecuzione dell’ordine).

L’obbligo di migliore esecuzione viene applicato dal PSI, salvo diversa manifestazione della volontà del cliente. Pertanto, quando un cliente trasmette un’istruzione specifica al PSI, quest’ultimo esegue o trasmette tale ordine seguendo tale istruzione. Tuttavia, quando un cliente ha fornito un’istruzione specifica che copre solo una parte o un aspetto dell’ordine, il prestatore è comunque tenuto a rispettare l’obbligo di migliore esecuzione per qualsiasi altra parte o aspetto dell’ordine non coperto da tali istruzioni.

Obbligo di migliore selezione

L’obbligo di migliore esecuzione riguarda i PSI che forniscono direttamente il servizio di ricezione e trasmissione di ordini per conto di terzi, il servizio di esecuzione di ordini per conto di terzi o il servizio di negoziazione per conto proprio.

Tuttavia, se il PSI decide di trasmettere a un terzo i suddetti servizi, è tenuto a selezionare l’intermediario finanziario che consenta di soddisfare al meglio l’obbligo di migliore esecuzione.

Il processo di selezione di tali intermediari finanziari si basa su diversi criteri qualitativi (esperienza, reputazione, solvibilità finanziaria, ecc.) ed è soggetto a una revisione annuale per garantire la persistenza delle condizioni richieste dalla normativa vigente.

Politica di esecuzione degli ordini

Il rispetto dell’obbligo di migliore esecuzione richiede l’implementazione di dispositivi e di una politica di esecuzione degli ordini che spieghi in modo chiaro e comprensibile le modalità di esecuzione degli ordini avviati dai clienti e le modalità di selezione dei luoghi di esecuzione su cui il PSI esegue gli ordini dei suoi clienti, nonché i fattori che influenzano la scelta del luogo di esecuzione.

Questa politica di esecuzione deve essere comunicata (all’inizio del rapporto e a ogni modifica della politica) e accettata dai clienti, ossia dai clienti professionali e non professionali. Le controparti eligibili, invece, non sono interessate, poiché sono già membri del mercato e non dipendono dalla politica di un altro PSI.

Il contenuto della politica di esecuzione è descritto dall’art. L.533-18 del Codice monetario e finanziario, secondo cui la politica di esecuzione deve comprendere diverse sezioni e includere, in particolare, le seguenti informazioni:

• Il PSI deve illustrare la sua strategia di esecuzione degli ordini, fornendo informazioni sui clienti (professionali e non professionali), i prodotti interessati, i criteri di valutazione e le misure adottate per la selezione della piattaforma che offre la migliore esecuzione sulla base dei sette criteri (prezzo, costo, rapidità, dimensione, ecc.).
• Il PSI deve fornire l’elenco dei luoghi di esecuzione utilizzati, in funzione degli strumenti finanziari proposti e delle modalità di esecuzione degli ordini. Ad esempio, l’esecuzione di un ordine del cliente al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione deve essere previamente autorizzata dal cliente stesso.
• Il PSI deve illustrare la sua strategia di selezione degli intermediari (best selection), quando non fornisce direttamente il servizio di ricezione e trasmissione di ordini o di esecuzione di ordini, basandosi su diversi criteri (accesso a diversi luoghi di esecuzione, affidabilità, volatilità del mercato, costo di esecuzione, ecc.).
• Il PSI deve specificare le modalità di esecuzione degli ordini in caso di istruzioni particolari fornite dai clienti.

La politica di esecuzione degli ordini e di selezione degli intermediari deve essere riesaminata periodicamente (almeno ogni anno). Tale riesame avviene anche ogni volta che un cambiamento significativo ha un impatto sull’esecuzione degli ordini, per garantire che la politica di esecuzione degli ordini consenta ai clienti di ottenere sempre il miglior risultato possibile.

Obblighi relativi alla redazione di un rapporto annuale

Per garantire la massima trasparenza in materia di esecuzione degli ordini, il PSI deve redigere rapporti annuali tenendo conto della natura del servizio offerto, della tipologia del cliente, degli strumenti finanziari proposti e delle altre caratteristiche dell’esecuzione degli ordini.

Il rapporto deve essere redatto su un supporto durevole e pubblicato sul sito internet del PSI. Solo i clienti non professionali possono richiederne una copia cartacea.

Pertanto, il PSI che fornisce un servizio di esecuzione di ordini deve comunicare annualmente ai clienti informazioni riguardanti la classifica, per ciascuna categoria di strumenti finanziari, delle cinque principali piattaforme utilizzate in termini di volume di negoziazione nell’anno precedente, accompagnata da un riassunto sintetico sulla qualità di esecuzione ottenuta su ciascuna piattaforma.

Allo stesso modo, il PSI che fornisce un servizio di ricezione e trasmissione di ordini deve comunicare ai clienti informazioni riguardanti la classifica, per ciascuna categoria di strumenti finanziari, dei cinque principali intermediari in termini di volume di negoziazione nell’anno precedente, fornendo un riassunto sintetico sulla qualità di esecuzione ottenuta da ciascun intermediario.

Obblighi relativi alle condizioni tariffarie

La direttiva MiFID II impone al PSI di comunicare regolarmente ai clienti informazioni sulle condizioni tariffarie (commissioni di intermediazione, costi di tenuta del conto titoli, diritti di custodia, costi di inattività, ecc.) in modo da consentire loro di prendere decisioni informate.

Queste informazioni sono generalmente indicate nelle brochure tariffarie disponibili presso le agenzie o sul sito internet del PSI, oppure in allegato alle condizioni generali firmate dai clienti. Le condizioni tariffarie possono variare nel tempo. In tal caso, il PSI deve informare il cliente due mesi prima dell’entrata in vigore delle nuove tariffe, consentendogli di esprimere il proprio disaccordo o di richiedere la chiusura del conto.

Le disposizioni del Codice monetario e finanziario e le raccomandazioni dell’AMF forniscono dettagli sulle diverse tipologie di costi e commissioni legate alla fornitura dei vari servizi di investimento.

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